口述：劉干霄

編輯：財策君

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財富管理涵蓋家人、家財、家業(yè)這三件事情上的管理，需要通過對金融周期、經(jīng)濟周期和社會周期的深入洞察和研究，研判大類資產(chǎn)走勢，從而實現(xiàn)優(yōu)質(zhì)的財富規(guī)劃和高效的資產(chǎn)配置。

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做好金融周期研究，可以清楚需要配置什么類型的資產(chǎn)，如何進行戰(zhàn)略資產(chǎn)調(diào)配以及怎樣做好戰(zhàn)術資產(chǎn)管理。

做好經(jīng)濟周期研究，能夠更加科學地制定家庭產(chǎn)業(yè)規(guī)劃，判斷企業(yè)經(jīng)營的杠桿水平和新項目啟動時機，有助于企業(yè)重組并購等相關決策的指定。

做好社會周期研究，能夠?qū)崿F(xiàn)更好的家人管理，對于解決是否需要移民，以何種形式將財產(chǎn)傳承給子女、如何規(guī)劃稅收、如何給子女提供更優(yōu)的教育資源等方面的問題，都有積極意義。

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秒懂2016到2019

2016年—變遷時代。從經(jīng)濟上來說，進入了變遷時代。我們就認為這幾個大的周期性的因素都在發(fā)生一些變化，黑天鵝事件頻發(fā)，特朗普上臺，英國脫歐，土耳其政變，原油暴跌，比特幣意外走強，全球政治、經(jīng)濟局勢在這一年的突變都超出了我們的想象。

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2017年—慧者潛鋒芒。與2016年相比，2017年是灰犀牛事件當?shù)?，灰犀牛跟黑天鵝不一樣，黑天鵝不容易發(fā)現(xiàn)，但灰犀牛是指那些早已知道它存在的風險，但卻習以為常。房地產(chǎn)有泡沫、中美貿(mào)易摩擦，中國崛起美國打壓，這些都是已經(jīng)存在的風險，但久而久之人們會麻痹大意。在內(nèi)外部經(jīng)濟壓力加大的背景下，投資者更應該采取守勢，以靜制動策略，正所謂“慧者潛鋒芒”。寧可錯過一定的產(chǎn)品收益，也要規(guī)避一些持續(xù)疊加的風險因素。在復雜的形勢下，一旦選擇錯誤，就會有連本金都無法收回的風險。

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2018年—破舊立新。對于2018年來說，站在改革開放40周年這個特殊的時間節(jié)點上。因為我們40年的經(jīng)濟增長紅利結(jié)束了，全球和平紅利、國內(nèi)人口紅利結(jié)束，傳統(tǒng)的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)積累的問題已經(jīng)暴露出來，貨幣超發(fā)的格局難以維系，到了風險釋放期。科技紅利、科技應用到了下半場。這種背景下，就要求我們一定要克服以往的慣性思維，重新構(gòu)建新思維。

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2019年—暗夜?jié)撔小?/span>今年年初確立的主題叫“暗夜?jié)撔小保艺J為這次夜會非常長非常黑，在經(jīng)歷了40年的繁榮發(fā)展后，未來經(jīng)濟將會面臨比較大的下行壓力。從經(jīng)濟周期走勢來看，繁榮在特定情況下也是衰退的根源。像負債資產(chǎn)、脫實向虛、經(jīng)濟依托杠桿撬動增長等醞釀出來的風險積重難返，將會集中釋放，預計未來的經(jīng)濟走勢不是V行也不是U型，而是L型。

游牧時代的終結(jié)，專業(yè)機構(gòu)價值顯現(xiàn)

中國改革開放的40年，科技在進步，人口紅利非常大，發(fā)展環(huán)境整體來說比較寬松，國際環(huán)境保持和平穩(wěn)定。在改革開放40年的紅利里，GDP增長速度曾一度達到14.2%。那個時候好比游牧時代，逐草而居，草場廣闊無邊，哪里有草就到哪里去，什么行業(yè)有機會就做什么行業(yè)，沒機會了，就到下個地方去，總能找到新機會和新的增長點，不斷有新的行業(yè)站在風口。甚至有企業(yè)做不好實業(yè)，轉(zhuǎn)而去炒股，去搞投資，去買房，企業(yè)總能找到盈利點。

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當前整體處于經(jīng)濟下行周期，同時對發(fā)展質(zhì)量和環(huán)境保護的要求越來越高，已經(jīng)沒有那么多存量機會可以找了，靠天吃飯的游牧時代已然結(jié)束，定居的農(nóng)耕時代已經(jīng)來臨，需要春耕夏耘了。以前憑膽大、憑運氣、憑勇氣的狩獵思維已經(jīng)不再可取，一定要走向蓄養(yǎng)思維，小動物需要從小慢慢被養(yǎng)大，更需要富有耐心去做一些事情。

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有朋友跟我聊天，問我如何看待今年的二級市場？憑心而論，我覺得從估值上看很合適。今年年初，我們也對二級市場也有研判，相信這個研判的人，今年股市里肯定收益不錯，但是也都會及時離場，為什么？因為我們也做出了風險提示。今年在二級市場一些白馬股的爆雷原因各有不同，包括財務造假、經(jīng)營虧損，業(yè)績增幅放緩，虛開發(fā)票、涉嫌賄賂等，但無一例外都把東阿阿膠、康得新、暴風影音、新城控股、*ST雛鷹等個股送上了跌停板。

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除了以上我們了解到的風險事件，現(xiàn)在的二級市場運行機制發(fā)生了很大的改變。

第一、新股發(fā)行常態(tài)化。過去打新股類似于中彩票必然賺錢，現(xiàn)在則不一定，很多股票破發(fā)。

第二、退市制度嚴格推進。過去炒藍籌股都沒掙到錢，炒垃圾股都雞犬升天了。現(xiàn)在如果觸發(fā)底線，就要面臨強制退市；

第三、當前法治環(huán)境進一步完善。像瑞華這樣的審計機構(gòu)一樣要面臨處罰。

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很多省的首富，從山東、到江蘇、到浙江、到云南、到寧夏、到山西、到河南的首富，基本上都不是一般意義上從100億變成10億了，是從100億變成連高鐵都坐不了，這背后是整個大時代的變遷。在這樣的存量博弈時代，如果想要取勝，第一，真的在認知水平上非常高；第二，財務資本表要良好，尤其是資產(chǎn)負債這一項需要狀況良好；第三，你還需要構(gòu)建一套能夠影響未來的投資哲學和投資方法論，能夠適應市場所帶來的各種變化。只有做到這些，我們的財富規(guī)劃才有可能取得良好的收益。

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如果無法做到從頭腦、到裝備、到能力都實現(xiàn)全副武裝，很難在當前的環(huán)境下勝出。然而這種全副武裝的能力，個人很難全部具備，只有專業(yè)機構(gòu)才具備宏觀研判、敏銳洞察、全面統(tǒng)籌與資源調(diào)配的綜合能力。存量博弈時期，機會仍然存在，但是選擇要更加慎重。無論是家族企業(yè)創(chuàng)始人這類傳統(tǒng)高凈值人群，還是企業(yè)高管、專業(yè)人才等新晉高凈值人群，都越來越需要專業(yè)機構(gòu)的幫助來進行財富規(guī)劃，這樣才能跟上快速變化的市場節(jié)奏，專業(yè)機構(gòu)價值凸顯的時代已經(jīng)來臨。

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全球經(jīng)濟進入下行周期，中國經(jīng)濟或?qū)⑦M入L時代

我們需要適應這樣一個世界——中國國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的增長與10或15年前不一樣，增長速度在放緩。大家學經(jīng)濟學的話會知道，經(jīng)濟會有周期波動。過去40年的持續(xù)繁榮和各種經(jīng)濟刺激政策的發(fā)布，導致了很多周期被人為延遲，但長時間積累的風險仍然會釋放，它醞釀的經(jīng)濟走勢不是V行也不是U型，是L型。當前中國經(jīng)濟正處于L型探底階段，經(jīng)濟增長率從原來的兩位數(shù)下調(diào)至6.3%附近。

全球經(jīng)濟體GDP增速比較

數(shù)據(jù)來源：IMF、 CEIC、Wind

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目前，我國經(jīng)濟增長主要依靠第三產(chǎn)業(yè)來驅(qū)動，但第三產(chǎn)業(yè)與制造業(yè)的增長有很大的不同，第三產(chǎn)業(yè)不是僅靠金錢投入就能實現(xiàn)高速增長的產(chǎn)業(yè)，需要人才投入和創(chuàng)新驅(qū)動等多方面因素的不斷積累。國產(chǎn)動畫片《哪吒》已經(jīng)實現(xiàn)了近50億票房，但只有金錢投入是不可能拍能出這樣優(yōu)秀的動畫片的。一定要靠人才、模式、時間三要素有效集合，才有可能出現(xiàn)這樣的優(yōu)秀作品。在第三產(chǎn)業(yè)在經(jīng)濟占比中成為大頭后，經(jīng)濟增速也會逐漸放慢。二戰(zhàn)以后現(xiàn)代國家工業(yè)化進程當中，只要第三產(chǎn)業(yè)到了后工業(yè)化階段的時候，沒有哪個國家GDP增長率能穩(wěn)定在4%以上。

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GDP增長率在6.3左右，投資理財?shù)幕貓髴撛诙嗌?？如果能客觀的得出正確的結(jié)果，你就可以規(guī)避這個市場百分之八九十的非法集資、投資的這種各種陷阱，因為在這個最基本的經(jīng)濟常識下，剔除加杠桿或者容忍較高的風險之后，也會欣然接受不太可能會超過10的回報率。

?中國經(jīng)濟周期轉(zhuǎn)換，高收益時代徹底結(jié)束

眾所周知，40年來，中國經(jīng)濟飛速增長，投資、出口、消費三駕馬車功不可沒。過去相當長一段時間內(nèi)，投資一直占主導地位。2007年，中國的固定資產(chǎn)投資增速為24%，十年后的2017年，固定資產(chǎn)投資增速只有7%。

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最近，國家統(tǒng)計局披露了上半年的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，2019年上半年，全國固定資產(chǎn)投資同比增長5.8%?？磥?，投資增速已低于GDP增速了。有投入才有產(chǎn)出，投資放緩勢必影響中國經(jīng)濟增長率數(shù)字，通過大拆大建的拉動經(jīng)濟增長的時代已經(jīng)結(jié)束了。

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外貿(mào)是經(jīng)濟增長的第二駕馬車。加入世貿(mào)組織18年來，WTO數(shù)據(jù)顯示，中國有望連續(xù)10年保持全球貨物貿(mào)易出口第一大國地位。中國已經(jīng)成為制造業(yè)大國，在世界500多種主要工業(yè)產(chǎn)品當中，中國大約有220多種產(chǎn)品的產(chǎn)量居世界第一。

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整體來看，去年四個季度進出口對GDP的貢獻是負值，這樣的狀況可能延續(xù)下去。在中美貿(mào)易摩擦加劇的背景下，如果今后中國貿(mào)易順差額減少，特別是經(jīng)常賬戶順差可能進一步縮小，甚至可能今年出現(xiàn)第一次中國經(jīng)常賬戶逆差的狀況。

數(shù)據(jù)來源：Wind,海通證券研究所

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再來看消費，目前消費數(shù)據(jù)也呈現(xiàn)整體下行。耐用消費品，如汽車、家電等，普及率已經(jīng)很高，未來增長空間十分有限。過去中國的城鎮(zhèn)化進程和寬松的貨幣環(huán)境，房產(chǎn)支出一度占據(jù)家庭支出的重要比例，中國大部分家庭已經(jīng)擁有住房。但很多人購買房產(chǎn)已經(jīng)不是單純的居住需求，更多的是用來投資，已經(jīng)是很金融化的房產(chǎn)。

數(shù)據(jù)來源：Wind,海通證券研究所

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但從2016年9月30號，國家明確房子用來住的不是用來炒的定調(diào)過后，累計出來的政策已經(jīng)超過260項了，這里包含了限購、限貸、限商、限精裝修、房產(chǎn)稅等一系列政策。近期中央經(jīng)濟工作會議明確提出，不再把房地產(chǎn)行業(yè)當成重要的經(jīng)濟調(diào)節(jié)手段，要求信托公司的信托貸款，房地產(chǎn)信用貸款不能新增，原則上都要壓縮規(guī)模。中國大牌的房地產(chǎn)公司都在悄聲地引入了以保險公司為代表的長期資本公司當股東。

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在這種以汽車、家電為代表的大宗耐用消費品增長受限，房產(chǎn)投資購買需求被極大抑制的時候，已經(jīng)決定消費領域也很難有大規(guī)模的突破。

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我2016年的時候說了一段單口相聲，2016年我說“過去的十年是高增長的十年，是機會的十年，你不理財財不理你，每一次懶惰都是都可能是錯過。未來的十年是低增長的十年，是風險的十年，盲目理財不如不理財，你的每一次忙碌都可能是過錯。”后來這段話據(jù)說被傳到網(wǎng)上，很流行！你看現(xiàn)在是不是盲目理財不如不理財。現(xiàn)在這個時候，要更加的尊重理性與常識，不要再抱有不切實際的幻想，高收益時代已經(jīng)徹底結(jié)束了。

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明斯基時刻來臨，債務推動模式不可持續(xù)

2008年以后，中國經(jīng)濟進入債務驅(qū)動型發(fā)展模式，從4萬億開始，無論是地方政府還是居民部門杠桿率都大幅提升，目前非金融部門的杠桿率水平已經(jīng)超過歐美等發(fā)達國家。目前，經(jīng)濟處于結(jié)構(gòu)調(diào)整和再平衡過程，而中國也進入了新的經(jīng)濟增長模式周期。中國的經(jīng)濟周期一定程度上是債務周期。政府和居民端的債務對應的是需求，企業(yè)端的債務對應的是產(chǎn)能，所以中國的債務周期決定了中國經(jīng)濟的活躍程度。

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過去20年，投資是中國經(jīng)濟的主要構(gòu)成，這種需求的背后是企業(yè)、城鎮(zhèn)化地方政府和居民房貸債務擴張的結(jié)果。在供給端，企業(yè)開始不斷的通過借貸新增產(chǎn)能，以適應更多的城鎮(zhèn)化需求。所以在投資需求的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)里面，債務周期也決定了產(chǎn)能周期。債務上升，意味著產(chǎn)能投放；債務下降，意味著產(chǎn)能收縮。過去20年中國債務的劇烈擴張，對應的就是針對投資需求的產(chǎn)能劇烈的擴張。

數(shù)據(jù)來源：光大證券研究所

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2016年之后國家正式提出了去杠桿和去產(chǎn)能，并且切斷了影子銀行。整個2017年，是金融去杠桿和嚴監(jiān)管的一年。隨著2018年上半年資管新規(guī)對于去杠桿最后的清理，M2的增速下降到了過去30年最低的位置。2018年7月，人民日報發(fā)文定調(diào)，“去杠桿初見成效，我國進入穩(wěn)杠桿階段”。但即便如此，仍然有很多企業(yè)受到了最猛烈的沖擊，發(fā)生了大量的債務違約，在接下來的幾年里債務違約仍然會持續(xù)。

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債務安排既是經(jīng)濟增長的重要推手，也是滋生危機的毒瘤，任何一個“無債不歡”的市場主體最終都會受到債務毒瘤的侵蝕而難以自愈。

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2000年前后的時候美國發(fā)生網(wǎng)絡股泡沫，美國為了緩解經(jīng)濟，開始實施各種寬松政策。它有一條曲線就大規(guī)模擴張，這條線這是美國的金融周期的表現(xiàn)。房價開始上漲，推動股市上漲，不遺余力推行新供給主義，結(jié)果最后欠了錢終究是要還的。

到2008年，次貸危機爆發(fā)，就是那些本身不該買房子，沒有能力買房子的人，在零貸款、零首付的刺激下，買入房產(chǎn)但卻無力償還，然后信用破產(chǎn)，最后導致金融機構(gòu)資產(chǎn)問出問題，金融機構(gòu)出問題導致投行的衍生品就出問題，投行衍生品出問題，保險公司的信用責任保險就出問題，最后爆發(fā)了特別嚴重的金融危機。美國進入一個長達十年的金融去杠桿過程，大家可以看杠桿降下來了，但是降的過程是非常痛苦的，很多看起來“大而不倒”到機構(gòu)，在這次金融危機中破產(chǎn)倒閉。

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有人說，企業(yè)家的動物精神驅(qū)動著金融周期，只要動物精神不變，金融危機就不會從地球上消失。

環(huán)境錯綜復雜，投資者還能否大有可為

接下來，我們需要思考的是，在這樣的一個錯綜復雜的環(huán)境里面，我們該怎么做？其實風險是無可避免的，我們要做的就是怎么樣去找差異化的機會。今天我來講一講高等級信用債和私募股權(quán)，因為這兩塊是我們家庭投資的主戰(zhàn)場，是戰(zhàn)略資產(chǎn)。

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1、高等級信用債

2019年以來，債券市場從年前的結(jié)構(gòu)性牛市轉(zhuǎn)向持續(xù)震蕩行情，但從下半年來看，海外債市收益率整體下行的外部環(huán)境也整體利好國內(nèi)債市，高等級信用債存在機會。

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可以說經(jīng)濟無論好和壞，我們都要配以債券為代表的固定收益類產(chǎn)品，只是在經(jīng)濟順周期和逆周期環(huán)境里，債券類市場投資策略一定要有所差異。經(jīng)濟好的時候就配次級債，它會給我們帶來高收益。經(jīng)濟不好的時候，我們只能做高等級債，做優(yōu)先類的債券，這時候雖然收益不高，但是安全性非常好。

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那么如何判斷高等級信用債？第一基礎資產(chǎn)好，第二管理人好，第三里面交易結(jié)構(gòu)好。

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2、股權(quán)投資

從宏觀形勢來看，中國經(jīng)濟發(fā)展確實遇到了前所未有的挑戰(zhàn)，但我認為中國一定能夠?qū)崿F(xiàn)偉大復興，有望成為世界第一。因為中國的人才紅利和制度紅利仍待釋放。

（1）人才紅利

中國研發(fā)投入在GDP中的占比已經(jīng)超過許多發(fā)達國家水平，遠高于發(fā)展中國家。研究發(fā)現(xiàn)，中國的研發(fā)支出占GDP比重在1991年時僅為0.7%，遠低于世界平均水平；到了2010年中的研發(fā)投入強度已經(jīng)高于經(jīng)濟合作與發(fā)展組織國家的中位數(shù)，2012年則一舉超過OECD國家的研發(fā)強度均值1.9%。2018年中國的研發(fā)支出占GDP比重為2.15%，高于許多發(fā)達國家水平。

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2000-2015全球主要經(jīng)濟體研發(fā)支出投入

數(shù)據(jù)來源：SEI、興業(yè)研究

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我國研發(fā)人員總量預計達418萬人年，居世界第一。我國國際科技論文總量和被引次數(shù)穩(wěn)居世界第二，發(fā)明專利申請量和授權(quán)量居世界首位。高新技術企業(yè)達到18.1萬家，科技型中小企業(yè)突破13萬家，全國技術合同成交額為1.78萬億元。當前中國已在高壓輸電、高鐵、煤炭清潔高效利用技術、核能、可替代能源汽車、可再生能源、超級計算等領域位處全球領先水平。隨著“互聯(lián)網(wǎng)+”深入開展，基于移動互聯(lián)、物聯(lián)網(wǎng)的新產(chǎn)品、新業(yè)態(tài)、新模式蓬勃發(fā)展，成為我國改造提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)、培育經(jīng)濟發(fā)展新動能的有力支撐。

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圖：2001-2016全球主要經(jīng)濟體高新技術工業(yè)增加值

數(shù)據(jù)來源：SEI、興業(yè)研究

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中國在科技投入上，從人才基數(shù)上，科研費用投入上，還是我們的教育體制上，包括商業(yè)模式驗試錯機制上，我們都有全球無可比擬的優(yōu)勢。所以我們可以看到，在移動支付領域、金融科技領域，中國幾乎可以說是全球并列第一或者第二。中國很多領域當中，如無人駕駛技術、5G通信都已經(jīng)實現(xiàn)技術領先。像華為像中興這種，每年產(chǎn)生的專利量都超過高通超過三星的。比如說云計算大數(shù)據(jù)服務商——浪潮云，每天的專利量是超過70項，這都是新時代特定的產(chǎn)物。科創(chuàng)版的上市，就是在不遺余力的激發(fā)中國科技創(chuàng)新活力，不遺余力的發(fā)展科技興國。

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（2）制度紅利

除了以上人才紅利，政策紅利也在積極釋放。政府正在積極推進各類市場化改革，包括金融制度改革、加強對外開放、完善基礎設施和服務，為資本等要素流動創(chuàng)造更好的便利條件，建立公平競爭的市場環(huán)境和管理機制等。

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在深化資本市場改革方面，正在穩(wěn)步實施注冊制，大力推動上市公司提高質(zhì)量，推進創(chuàng)業(yè)板改革，加快推進資本市場高水平開放，推動更多中長期資金入市，更好服務經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的大局。金融制度改革更多體現(xiàn)在投行驅(qū)動和創(chuàng)投驅(qū)動，伴隨著金融改革的步伐和科技的推陳出新，在戰(zhàn)略新興領域，未來將涌現(xiàn)出來更多“獨角獸”企業(yè)。

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對于投資者來說，股權(quán)投資應該是繼房地產(chǎn)投資后，又找到的一塊新大陸。但作為個人投資者一定要十分謹慎，寧可不投，也不能亂投。因為只有找對正規(guī)的專業(yè)機構(gòu)，跟專業(yè)機構(gòu)在一起，投資者才有可能在當前的復雜環(huán)境中有所作為。